随着美国Taper的脚步越来越近，市场上对美债利率上行的担忧也有所加剧，毕竟年初美债利率上行导致A股市场“杀估值”的惨烈景象仍然历历在目，但是我们从美债利率和中国市场的传导机制来分析，本次Taper对中国市场的影响可能没有那么可怕。
图表1：2021年初美债利率上行，A股市场暴跌
数据来源：IFIND
美债利率影响中国市场大致可以分为两个路径，一是通过宏观基本面，在全球化的背景下，中美贸易紧密连接，商品周期也牵动着全球的通胀预期，同时美国货币政策也会因为汇率的管控影响着中国的货币政策决策。第二条路径是通过市场情绪，如果美国货币政策收紧引发了市场风险偏好回落，外资将重新回归美元资产，从而对新兴市场股市造成冲击。那么我们将从这两条主线逐一分析本次美国Taper会对中国市场可能造成的影响。
美债利率上行对中国债市的影响
首先我们从宏观基本面的角度来分析，从历史上来看，中美经济共振时期，利率走势也趋于拟合，通常中美利率走势背离的时期，都是由于经济周期错位而导致。我们将中美两国名义GDP总量进行季节性调整后取自然对数，然后通过H-P滤波法得到产出缺口。可以看到中美经济错位时期大致分为以下几个区间：
① 2009年Q2-Q3
② 2011年Q3-2012年Q1
③ 2016年Q2-2017年Q1
④ 2018年Q1-2018年Q3
图表2：H-P滤波下的中美名义GDP产出缺口
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图表3：中美利率走势背离时间与经济错位区间高度重合
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疫情发生之后，中美经济周期再度错位，中国经济率先恢复并且经济增速已经逐渐回归长期正常水平，而美国依旧处于经济修复的中期，从PMI来看，当前美国经济扩张速度远超历史均值。因此，美债利率下半年随着货币政策收紧有望回升，但中国当前面临经济下行的压力，货币政策维持宽松，同时信用扩张较慢，在“以我为主”的政策之下，利率有望维持下行趋势。
图表4：疫情爆发后中美经济再度错位
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从市场情绪来看，美债利率上行要分为是由于基本面驱动还是货币政策收紧驱动，如果美债上行是由美国货币政策收紧所致，那么风险偏好的回落会带动美元指数走强，反而会进一步助推中国国债利率下行。其背后的逻辑是美债上行对于新兴市场股市的冲击会让资金流入债市，从而增强投资者对于国债的配置需求，压低国内利率。
图表5：美元指数和中国国债收益率显著负相关
数据来源：IFIND
美债利率上行对中国股市的影响
首先，从基本面角度上来看，A股的表现和国内经济周期更加相关，和中美周期错位的关系并不如债市的联系那么紧密。那么，今年年初美债利率上行带动A股暴跌的原因是什么呢？首先，年初的A股市场机构抱团情绪严重，抱团标的已经出现较为严重的估值泡沫，本身A股就需要一个契机去进行自我修正，而当前的A股市场板块轮动加快，市场整体估值风险并不高。其次，一季度时中国经济基本面依旧强劲，而且全球范围内大宗商品价格持续上行，美债利率的上行引发了市场对通胀的担忧，从而形成了国内货币政策收紧的预期。站在当下的时点，下半年货币政策维持宽松已经是一致预期，甚至已经在进行何时再度降准和降息的讨论，同时PPI已经摩顶，通胀预期也在逐渐缓解。当前中国经济下行压力也比较大，因此指数上也很难有趋势性机会，美债走势对A股的影响也变得相对中性。
图表6：当前A股整体估值风险不高(区间以估值均值±1 std 划分)
从市场情绪方面来看，美国货币政策收紧导致美债利率上升，使外资流出A股，从而对新兴市场的股市造成一定的负面影响。尤其是A股市场由于个人投资者较多，部分投资者本身就在跟随外资流向进行投资。同时，一旦恐慌情绪开始蔓延，个人投资者很容易跟着进行抛售，甚至会大举赎回基金，导致机构资金由于流动性和赎回压力被迫也进行抛售，从而造成类似今年年初股市爆跌的局面。而由于美国Taper的话题已经讨论了很久，市场已经做足了准备，因此引起市场大幅恐慌的可能性不大，预计美债此轮上行斜率会相对温和，对市场情绪扰动较小。但此前我们也提示过，当前美股估值处于历史高位，再加上美债利率上行的影响，美股自己近期有可能波动会加剧。如果出现了美股自我调整的情况，A股可能会跟跌。
综上所述，此次美国Taper对中国市场的影响有限，我们不必太过担忧。债券市场方面，中美经济周期错位之下，利率下行趋势难改。A股方面，股市的表现和我国自身经济周期更为相关，当前中国经济本就处于下行通道，因此指数型机会很难出现。美债利率反而会从情绪面影响A股走势，需要提防外资流出叠加美股自身调整从而引发A股跟跌的现象。总体来看，美国Taper对中国市场影响相对中性，再度出现一季度暴跌的概率不大，建议短期内控制好仓位，采取防御性策略，从A股自身逻辑和盈利角度出发，挖掘结构性机会，无需太过关注外部因素。
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